三棵树(603737) 三棵树“马上住”社区店vs茶饮门店ღ◈◈✿，有哪些可比之处？ 首先ღ◈◈✿，“马上住”社区店和茶饮门店都是传统行业转型升级的典范ღ◈◈✿，通过品牌化ღ◈◈✿、标准化ღ◈◈✿、服务化/产品化ღ◈◈✿，去解决传统模式中“散ღ◈◈✿、乱ღ◈◈✿、差”的核心痛点ღ◈◈✿，出发点都是消费者的“信任危机”和“体验升级”ღ◈◈✿，并且通过连锁加盟的模式实现规模效应和快速扩张ღ◈◈✿。 第二ღ◈◈✿，针对人力成本占比重的“痛点”ღ◈◈✿，茶饮行业通过高度标准化（如采用自动奶茶机ღ◈◈✿、统一流程和食材供应等）有效降低了对人力的依赖ღ◈◈✿；相比之下ღ◈◈✿，“马上住”因其强服务属性ღ◈◈✿，短期内仍难以完全依靠技术替代人力ღ◈◈✿，经销商的项目洽谈能力和产业工人的施工水平均具备较强的非标特征ღ◈◈✿，三棵树经过9年持续迭代ღ◈◈✿，推动原本非标的人力服务向“可复制ღ◈◈✿、可管控ღ◈◈✿、可衡量”的标准化方向演进ღ◈◈✿，提升了服务交付质量的稳定性和业务扩张效率ღ◈◈✿。 第三ღ◈◈✿，茶饮的发展历程具有借鉴性ღ◈◈✿，茶饮门店已经完成全国性品牌整合和市场教育ღ◈◈✿，进入存量竞争阶段ღ◈◈✿，而“马上住”这类以墙面翻新为核心的轻装修服务模式尚处于跑马圈地的增量市场阶段ღ◈◈✿，未来谁能率先实现万店连锁的规模效应ღ◈◈✿，谁就有希望重塑建筑涂料甚至旧改轻装修的行业格局ღ◈◈✿。 “马上住”社区店vs茶饮店的单店模型对比ღ◈◈✿： 对比存量茶饮门店数量ღ◈◈✿，三棵树“马上住”社区店有望加速扩张ღ◈◈✿。截至2025年6月末ღ◈◈✿，蜜雪冰城ღ◈◈✿、古茗ღ◈◈✿、茶百道ღ◈◈✿、霸王茶姬门店数量分别为53014ღ◈◈✿、11179ღ◈◈✿、8444ღ◈◈✿、7038家ღ◈◈✿。据新华网报道ღ◈◈✿，截至2025年6月末ღ◈◈✿，三棵树“马上住”全国已有超2300家社区焕新店ღ◈◈✿。主流茶饮品牌蜜雪冰城ღ◈◈✿、古茗ღ◈◈✿、茶百道ღ◈◈✿、沪上阿姨ღ◈◈✿、霸王茶姬ღ◈◈✿、喜茶ღ◈◈✿、奈雪的茶初始建店总预算（不含房租ღ◈◈✿、人力及开办费等）分别约21万元起ღ◈◈✿、23.3万元起ღ◈◈✿、22万元起（新商26万元起）ღ◈◈✿、17万元起（财报披露平均成本27.5万元）ღ◈◈✿、80万元以上（以80平米店为例）ღ◈◈✿、40.8万元起ღ◈◈✿、58万元起ღ◈◈✿。对比之下ღ◈◈✿，三棵树“马上住”初始建店投资（含房租）约10万元ღ◈◈✿，按公司目前样本统计的平均回本周期在6个月左右ღ◈◈✿，拥有较低的建店成本和较短的回本周期ღ◈◈✿。 盈利预测ღ◈◈✿、估值和评级 我们看好三棵树在新成长阶段ღ◈◈✿，盈利能力更加稳定ღ◈◈✿，新业态保持高成长ღ◈◈✿。基于对“马上住”全国推广节奏ღ◈◈✿、利润率修复等方面更乐观的判断ღ◈◈✿，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别为10.0ღ◈◈✿、14.0亿元（原为9.0ღ◈◈✿、12.5亿元）ღ◈◈✿，当前股价对应PE为34.6ღ◈◈✿、24.7倍ღ◈◈✿，维持“买入”评级ღ◈◈✿。 风险提示 零售渠道拓展不及预期ღ◈◈✿；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期ღ◈◈✿；原材料价格波动和行业竞争超预期ღ◈◈✿；地产需求下行超预期ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 投资要点ღ◈◈✿： 三棵树（603737）发布2025年中报ღ◈◈✿，2025年上半年实现营业收入58.16亿元ღ◈◈✿，同比增加0.97%ღ◈◈✿；归属于上市公司股东净利润4.36亿元ღ◈◈✿，同比增加107.53%ღ◈◈✿；基本每股收益0.59元ღ◈◈✿。 上半年业绩超预期大幅增长ღ◈◈✿。公司2025年上半年实现营业收入58.16亿元ღ◈◈✿，同比增加0.97%ღ◈◈✿；利润总额5.45亿元ღ◈◈✿，同比增加达206.85%ღ◈◈✿；归属净利润4.36亿元ღ◈◈✿，同比增加107.53%ღ◈◈✿。基本每股收益0.59元ღ◈◈✿，同比大增103.45%ღ◈◈✿。第二季度公司实现营业收入36.86亿元ღ◈◈✿，同比-0.24%ღ◈◈✿；实现归母净利润3.31亿元ღ◈◈✿，同比增加102.97%ღ◈◈✿。整体看ღ◈◈✿，公司上半年营收稳健增 长ღ◈◈✿，净利润实现大幅提升ღ◈◈✿，主要得益于战略转型ღ◈◈✿，零售业务发力ღ◈◈✿，工程业务提升人均效能ღ◈◈✿、开拓新赛道ღ◈◈✿，同时加强成本管理和费用管控ღ◈◈✿。其中第二季度毛利率实现快速增长ღ◈◈✿，盈利能力提升显著ღ◈◈✿。 家装墙面漆及基辅材业务增长亮眼ღ◈◈✿。分业务来看ღ◈◈✿，工程墙面漆实现营业收入17.95亿元ღ◈◈✿，同比-2.26%ღ◈◈✿，营收占比达30.87%ღ◈◈✿，毛利率35.42%ღ◈◈✿，同比+2.88pctღ◈◈✿；基材与辅材实现营业收入17.33亿元ღ◈◈✿，同比+52.79%ღ◈◈✿，营收占比达29.79%ღ◈◈✿，毛利率20.62%ღ◈◈✿，同比+5.33pctღ◈◈✿；家装墙面漆实现营业收入15.74亿元ღ◈◈✿，同比+8.43%ღ◈◈✿，营收占比达27.07%ღ◈◈✿，毛利率49.41%ღ◈◈✿，同比+5.51pctღ◈◈✿。 盈利能力增强ღ◈◈✿，费用管控成效显著ღ◈◈✿。上半年公司毛利率32.35%ღ◈◈✿，同比+3.70pctღ◈◈✿；归母净利率为7.49%ღ◈◈✿，同比+3.85pctღ◈◈✿。第二季度毛利率33.10%ღ◈◈✿，同比+4.31pctღ◈◈✿，季度环比+2.05pctღ◈◈✿；归母净利率为8.97%ღ◈◈✿，同比+4.56pctღ◈◈✿，季度环比+4.04pctღ◈◈✿。公司盈利能力增强ღ◈◈✿。费用方面ღ◈◈✿，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为14.97%/5.68%/1.04%/1.97%ღ◈◈✿，同比-0.86/-0.10/-0.38/-0.22pctღ◈◈✿；累计总费用率为23.67%ღ◈◈✿，累计-1.57pctღ◈◈✿。 公司费用管控成效显著ღ◈◈✿。 资产结构优化ღ◈◈✿，现金流状况改善ღ◈◈✿。公司上半年资产负债率为76.45%ღ◈◈✿，同比-4.45pctღ◈◈✿，资产结构有所优化ღ◈◈✿。上半年应收账款为35.77亿元ღ◈◈✿，同比-15.17%ღ◈◈✿，应收账款管理能力提升ღ◈◈✿。上半年经营性现金流净流入3.51亿元ღ◈◈✿，同比增加净流入3.93亿元ღ◈◈✿；第二季度经营性现金流净流入2.41亿元ღ◈◈✿，同比增加净流入1905.72万元ღ◈◈✿。 总结与投资建议ღ◈◈✿：公司在客户拓展与渠道优化上大步迈进ღ◈◈✿，积极调整渠道结构ღ◈◈✿，精准发力央国企ღ◈◈✿、城建城投ღ◈◈✿、工业厂房等优质赛道ღ◈◈✿。同时深入布局旧改焕新ღ◈◈✿、科教文卫及酒店文旅等小B端应用场景ღ◈◈✿，县级渠道下沉市场工作稳步推进ღ◈◈✿。零售业务发力ღ◈◈✿，工程业务开拓新赛道ღ◈◈✿，同时全面升级产品矩阵ღ◈◈✿，实现盈利能力提升及业绩大幅增长ღ◈◈✿。看好公司未来发展前景ღ◈◈✿。预测公司2025-2026年EPS分别为1.04元和1.37元ღ◈◈✿，对应当前股价PE分别为47倍和35倍ღ◈◈✿，给予“增持”评级ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：房地产优化政策出台力度低于预期ღ◈◈✿，楼市销售下降ღ◈◈✿。基建投资增速低于预期ღ◈◈✿，带来行业需求下滑ღ◈◈✿。原材料成本上升ღ◈◈✿，利润率下滑ღ◈◈✿。
三棵树(603737) H1业绩同比高增美高梅MGM娱乐平台ღ◈◈✿，业务经营能力持续改善ღ◈◈✿，维持“买入”评级 8月25日上海市住房城乡建设管理委员会等部门联合印发《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》ღ◈◈✿，进一步放宽楼市限购政策ღ◈◈✿。此外ღ◈◈✿，三棵树发布2025年中报ღ◈◈✿，2025H1公司实现营收58.16亿元ღ◈◈✿，同比+0.97%ღ◈◈✿；归母净利润4.36亿元ღ◈◈✿，同比+107.53%ღ◈◈✿；扣非归母净利润2.92亿元ღ◈◈✿，同比+268.48%ღ◈◈✿。2025Q2单季度营收36.86亿元ღ◈◈✿，环比+73%ღ◈◈✿；归母净利润3.31亿元ღ◈◈✿，环比+214.49%ღ◈◈✿；扣非归母净利润3.07亿元ღ◈◈✿，环比增加3.22亿元ღ◈◈✿。考虑原材料价格下行ღ◈◈✿，我们上调2025-2027年的盈利预测ღ◈◈✿，预计2025-2027年公司实现归母净利润10.4/13.5/17.7亿元（2025-2027前值为7.9/9.0/10.6亿元）ღ◈◈✿，同比+213.5%/+29.8%/+31.2%ღ◈◈✿；EPS分别为1.41/1.83/2.40元ღ◈◈✿；对应当前股价PE为34.5/26.6/20.3倍ღ◈◈✿。考虑到稳地产政策支持房地产企稳回升ღ◈◈✿，公司渠道持续优化具有长期成长性ღ◈◈✿。维持“买入”评级ღ◈◈✿。 家装墙面漆销售均价回升ღ◈◈✿，成本降低改善利润空间 分产品看ღ◈◈✿：2025H1公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材ღ◈◈✿，分别实现收入15.74/17.95/17.33/4.6亿元ღ◈◈✿，分别同比+8.43%/-2.26%/+10.4%/-28.62%ღ◈◈✿；主营业务收入占比分别为27.71%/31.6%/30.5%/8.1%ღ◈◈✿，同比分别+2.05pct/-0.87pct/+10.45pct/-3.3pctღ◈◈✿，平均单价同比分别+2.78%/-8.47%/-16.31%/-5.13%ღ◈◈✿。2025Q2家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材均价分别环比+5.76%/-0.59%/-1.67%/+0.43%ღ◈◈✿，其中家装墙面漆销售均价环比提升较高ღ◈◈✿，对稳定毛利率有较高贡献ღ◈◈✿。原材料价格方面ღ◈◈✿：2025H1家装ღ◈◈✿、工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材原材料采购均价分别同比-12.95%/-17.7%/+6.19%美高梅MGM娱乐平台ღ◈◈✿，2025Q2分别环比-3.7%/-8%/-1.16%ღ◈◈✿，原材料价格环比持续下降ღ◈◈✿，利润空间有望改善ღ◈◈✿。 强化费用管控降低费用率ღ◈◈✿，现金流大幅改善 2025H1毛利率为32.35%ღ◈◈✿，同比+3.71pctღ◈◈✿，毛利率提升主要系公司竞争优势显著ღ◈◈✿，家装墙面漆单价有所提升及原材料价格有所下降ღ◈◈✿。期间费用率方面ღ◈◈✿，2025H1期间费用率为23.67%ღ◈◈✿，同比-1.57pctღ◈◈✿，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.97%/5.68%/1.97%/1.04%ღ◈◈✿，分别同比-0.87pct/-0.1pct/-0.23pct/-0.39pctღ◈◈✿。2025H1公司经营性现金流量净额为3.51亿元ღ◈◈✿，同比增加3.93亿元ღ◈◈✿；收现比为106.71%ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：原材料价格波动ღ◈◈✿，房地产回落风险ღ◈◈✿，经销商开拓及管理风险ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 核心观点 收入同比有韧性ღ◈◈✿，利润高增持续兑现ღ◈◈✿。2025H1公司实现营收58.2亿元ღ◈◈✿，同比+0.97%ღ◈◈✿，归母净利润4.4亿元ღ◈◈✿，同比+107.5%ღ◈◈✿，扣非归母净利润2.9亿元ღ◈◈✿，同比+268.5%ღ◈◈✿，高于此前业绩预告中枢（归母净利润3.8-4.6亿元ღ◈◈✿，扣非归母净利润2.3-3.1亿元）EPS为0.59元/股ღ◈◈✿；其中Q2单季度营收36.9亿元ღ◈◈✿，同比-0.2%ღ◈◈✿，归母净利润3.3亿元ღ◈◈✿，同比+103%人工学院修改器ღ◈◈✿，扣非归母净利润3.1亿元ღ◈◈✿，同比+96%ღ◈◈✿，单季收入同比微降有韧性ღ◈◈✿，同时受益毛利率提升ღ◈◈✿、费用及减值减少ღ◈◈✿，利润同比高增持续兑现ღ◈◈✿，2025H1计提信用减值损失0.87亿元ღ◈◈✿，其中Q2单季0.94亿元ღ◈◈✿，同比减少0.7和0.89亿元ღ◈◈✿。 零售端转型不断发力ღ◈◈✿，家装漆量价双增ღ◈◈✿。分产品看ღ◈◈✿，2025H1家装墙面漆/工程墙面漆收入15.7/17.9亿元ღ◈◈✿，同比+8.4%/-2.3%ღ◈◈✿，销量同比+5.4%/+6.7%ღ◈◈✿，产品均价5.92/3.35元/kgღ◈◈✿，同比+2.8%/-8.4%ღ◈◈✿，零售端持续发力ღ◈◈✿，马上住ღ◈◈✿、艺术漆等下游双包模式快速复制ღ◈◈✿，并持续构建高端产品矩阵ღ◈◈✿，同时随着提价陆续落地ღ◈◈✿，家装漆业务量价双增ღ◈◈✿；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入17.3/4.6/1.2亿元ღ◈◈✿，同比+10.4%/-28.6%/-23.2%ღ◈◈✿，零售端完善产品配套体系ღ◈◈✿，渠道协同效应继续发挥ღ◈◈✿，基材辅材同步增长ღ◈◈✿，同时施工业务持续压缩ღ◈◈✿。 毛利率延续改善趋势ღ◈◈✿，费用率同比持续优化ღ◈◈✿。2025H1综合毛利率32.4%ღ◈◈✿，同比+3.7ppღ◈◈✿，其中Q2毛利率33.1%ღ◈◈✿，同比+4.3pp/环比+2.1ppღ◈◈✿，C端占比提升以及提价落地带动毛利率同环比改善ღ◈◈✿。2025H1期间费用率23.7%ღ◈◈✿，同比-1.57ppღ◈◈✿，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.86/-0.1/-0.38/-0.22ppღ◈◈✿，销售费用和财务费用分别受销售人员薪酬ღ◈◈✿、差旅及广宣费等减少和本期借款减少ღ◈◈✿、利率降低所致ღ◈◈✿。 经营现金流同比转正并大幅提升ღ◈◈✿，资债结构持续改善ღ◈◈✿。2025H1公司实现经营性净现金流3.5亿元ღ◈◈✿，同比转正并大幅增长ღ◈◈✿，收现比1.07/付现比1.10ღ◈◈✿，上年同期为0.99/0.96ღ◈◈✿，其中Q2单季2.4亿元ღ◈◈✿，同比+8.6%ღ◈◈✿，收现比0.92/付现比0.94ღ◈◈✿，上年同期为0.79/0.64ღ◈◈✿。截至2025H1ღ◈◈✿，应收账款票据+其他应收款+合同资产38.7亿元ღ◈◈✿，同比减少7.4亿元ღ◈◈✿，资产负债率76.5%ღ◈◈✿，同比-4.45ppღ◈◈✿，资债结构持续改善ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：地产需求下行超预期ღ◈◈✿；渠道拓展不及预期ღ◈◈✿；原材料上涨超预期投资建议ღ◈◈✿：渠道精耕转型升级ღ◈◈✿，看好新成长阶段ღ◈◈✿，维持“优于大市”评级公司精耕渠道转型升级ღ◈◈✿，零售新业态模式成熟并快速复制人工学院修改器ღ◈◈✿，工程端聚焦并深入布局厂房ღ◈◈✿、酒店等重点赛道ღ◈◈✿，看好渠道潜力持续释放ღ◈◈✿。预计25-27年EPS分别为1.63/2.08/2.74元/股（1.46/1.78/2.16元/股）ღ◈◈✿，对应PE为31.2/24.5/18.6xღ◈◈✿，维持“优于大市”评级ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 投资要点 事件ღ◈◈✿：公司发布2025年半年度报告ღ◈◈✿，2025H1实现营业总收入58.16亿元ღ◈◈✿，同比+0.97%ღ◈◈✿，实现归母净利4.36亿元ღ◈◈✿，同比+107.53%ღ◈◈✿；2025单Q2实现营业总收入36.86亿元ღ◈◈✿，同比-0.24%ღ◈◈✿，实现归母净利润3.31亿元ღ◈◈✿，同比+102.97%ღ◈◈✿。业绩处于预告区间ღ◈◈✿。 产品结构优化ღ◈◈✿，需求稳中有升ღ◈◈✿。1）分产品看ღ◈◈✿，主要产品销售收入及增速ღ◈◈✿：家装墙面漆15.74亿元(+8.43%)ღ◈◈✿、工程墙面漆17.95亿元(-2.26%)ღ◈◈✿、基材与辅材17.33亿元(+10.40%)ღ◈◈✿、防水卷材4.60亿元(-28.62%)ღ◈◈✿。2）销售单价方面看ღ◈◈✿，主要产品销售单价及增速ღ◈◈✿：家装墙面漆5.92元/千克(+5.76%)ღ◈◈✿、工程墙面漆3.35元/千克(-0.59%)ღ◈◈✿、基材与辅材1.18元/千克(-1.67%)ღ◈◈✿、防水卷材14.06元/平米(0.43%)ღ◈◈✿。受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压ღ◈◈✿，公司根据房地产ღ◈◈✿、翻新改造等需求结构的变化积极调整产品策略并持续优化产品结构ღ◈◈✿，家装墙面漆单价实现了同比上升ღ◈◈✿；受需求端的整体疲软ღ◈◈✿，工程墙面漆ღ◈◈✿、基材与复材销售单价仍有所承压ღ◈◈✿。 降本增效显著ღ◈◈✿，盈利能力改善ღ◈◈✿。1）毛利率ღ◈◈✿：各类别产品原材料采购单价方面ღ◈◈✿，家装和工程墙面漆2.42元/千克(-12.95%)ღ◈◈✿、基材与辅材0.93元/千克(-17.70%)ღ◈◈✿，受益于原材料端采购价格的下降和产品结构ღ◈◈✿、渠道结构的优化ღ◈◈✿，公司整体销售毛利率同比提升3.71个百分点ღ◈◈✿。2）费用率ღ◈◈✿：公司不断加强费用端的管控ღ◈◈✿，管理费用率ღ◈◈✿、销售费用率ღ◈◈✿、财务费用率分别同比下降0.10ღ◈◈✿、0.86ღ◈◈✿、0.38个百分点ღ◈◈✿。3）计提减值减少ღ◈◈✿：受计提应收账款坏账损失显著减少影响ღ◈◈✿，信用减值损失同比减少0.7亿元ღ◈◈✿。综上影响ღ◈◈✿，销售净利率同比提升3.87个百分点至7.48%ღ◈◈✿。 品牌渠道双轮驱动ღ◈◈✿，政策利好静待拐点ღ◈◈✿。公司聚焦涂料主业ღ◈◈✿，产品矩阵完善ღ◈◈✿，持续加强品牌推广ღ◈◈✿，强化营销渠道ღ◈◈✿，综合竞争力稳步攀升ღ◈◈✿。1）产品端ღ◈◈✿：公司作为我国涂料领域龙头ღ◈◈✿，深耕涂料核心业务ღ◈◈✿，实现防水ღ◈◈✿、基辅材ღ◈◈✿、胶黏剂等多元化业务发展ღ◈◈✿，产品矩阵完善ღ◈◈✿。2）品牌端ღ◈◈✿：持续深化“健康ღ◈◈✿、自然ღ◈◈✿、美好”的品牌理念ღ◈◈✿，与故宫宫廷文化联名打造“国漆国色”IPღ◈◈✿，通过品牌与传统文化融合ღ◈◈✿，打造独特品牌形象ღ◈◈✿，品牌价值持续攀升美高梅MGM娱乐平台ღ◈◈✿。3）渠道端ღ◈◈✿：在零售领域ღ◈◈✿，推进零售高端化转型ღ◈◈✿，加大对重涂翻新ღ◈◈✿、美丽乡村等潜力市场布局ღ◈◈✿；在工程领域ღ◈◈✿，推动城市焕新ღ◈◈✿、室内精装ღ◈◈✿、科教文卫及酒店文旅小Bღ◈◈✿、工业厂房等新赛道快速发展ღ◈◈✿，助力工程业务不断转型升级ღ◈◈✿。整体看ღ◈◈✿，公司产品ღ◈◈✿、品牌ღ◈◈✿、渠道等综合竞争优势突出ღ◈◈✿，随着城市更新ღ◈◈✿、老旧小区改造等相关利好政策成效显现ღ◈◈✿，公司业绩较具增长弹性ღ◈◈✿。 盈利预测ღ◈◈✿：预计2025-2027年EPS分别为1.08元ღ◈◈✿、1.32元ღ◈◈✿、1.62元ღ◈◈✿，对应PE分别为42倍ღ◈◈✿、35倍ღ◈◈✿、28倍ღ◈◈✿。公司综合竞争优势突出ღ◈◈✿，渠道端持续发力ღ◈◈✿，看好公司业绩弹性ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：宏观经济波动风险ღ◈◈✿；市场开拓或不及预期的风险ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 公司上半年实现归母净利润4.4亿元ღ◈◈✿，同比增长107.5% 公司发布中报ღ◈◈✿，上半年实现营业收入/归母净利润58.2/4.4亿元ღ◈◈✿，同比分别增长1.0%/107.5%ღ◈◈✿，扣非归母净利润2.9亿元ღ◈◈✿，同比增长268.5%ღ◈◈✿，其中Q2单季度实现收入/归母净利润36.9/3.3亿元ღ◈◈✿，同比-0.2%/+103%ღ◈◈✿，扣非归母净利润3.1亿元ღ◈◈✿，同比+96%ღ◈◈✿。 家装漆量价齐升ღ◈◈✿，战略转型效果显著 公司上半年实现家装漆/工程漆15.74/17.95亿元ღ◈◈✿，同比+8.4%/-2.3%ღ◈◈✿，Q2单季度收入分别9.2/12.0亿元ღ◈◈✿，同比分别+8.7%/-7.1%ღ◈◈✿，其中家装漆量价齐升ღ◈◈✿，25H1销量同比增长5.4%ღ◈◈✿，价格同比增长2.8%ღ◈◈✿，主要受益于产品结构变化ღ◈◈✿。工程漆上半年销量同比增长6.7%ღ◈◈✿，但价格同比下降8.5%ღ◈◈✿。Q2单季度家装漆/工程漆价格环比分别+5.6%/-0.5%ღ◈◈✿。公司战略转型效果显著ღ◈◈✿，零售端马上住ღ◈◈✿、艺术漆ღ◈◈✿、仿石漆的下游双包服务模式ღ◈◈✿，通过快速复制ღ◈◈✿，成为优势业务ღ◈◈✿，工程端通过提升人均效能和战略新赛道的积极开拓实现平稳发展ღ◈◈✿。上半年公司基材与辅材业务亦实现较好增长ღ◈◈✿，实现收入17.3亿元ღ◈◈✿，同比增长10.4%ღ◈◈✿。 利润率明显修复ღ◈◈✿，现金流好转 公司上半年实现毛利率32.3%ღ◈◈✿，同比提升3.7pctღ◈◈✿，其中Q2单季度毛利率33.1%ღ◈◈✿，同比/环比分别提升4.3/2.1pctღ◈◈✿，一方面因原材料价格下降ღ◈◈✿，上半年家装ღ◈◈✿、工程墙面漆原材料采购价格同比下滑12.95%ღ◈◈✿，同时涂料行业价格竞争放缓ღ◈◈✿，另一方面受益于公司收入结构优化ღ◈◈✿，C端占比持续提升ღ◈◈✿。上半年公司期间费用率23.7%ღ◈◈✿，同比下降1.5pctღ◈◈✿，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.8/-0.1/-0.2/-0.4pctღ◈◈✿，降本控费效果开始显现ღ◈◈✿。上半年信用减值损失1.5亿元ღ◈◈✿，虽对利润端造成拖累ღ◈◈✿，但减值规模同比已有所下降ღ◈◈✿，最终实现净利率7.5%ღ◈◈✿，同比大幅提升3.9pctღ◈◈✿。上半年公司经营性现金流净流入3.5亿元ღ◈◈✿，同比由负转正ღ◈◈✿，经营质量改善ღ◈◈✿。 继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性ღ◈◈✿，维持“买入”评级公司C端业务三大模式正处高速增长期ღ◈◈✿：“马上住”通过服务赋能加速抢占一二线市场ღ◈◈✿，“美丽乡村”业务进一步挖掘乡镇等小市场增长潜能ღ◈◈✿，艺术漆产品打开高端市场ღ◈◈✿，高毛利收入占比持续提升ღ◈◈✿，另一方面公司费用支出开始下降ღ◈◈✿，后续利润率提升空间仍存ღ◈◈✿，我们继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性ღ◈◈✿，考虑到上半年利润率提升ღ◈◈✿，上调25-27年归母净利润至9.0/11.4/13.9亿元（前值8.1/9.4/10.2亿元）ღ◈◈✿，对应PE37/29/24倍ღ◈◈✿，维持“买入”评级ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：公司渠道下沉不及预期ღ◈◈✿、原材料价格大幅上涨ღ◈◈✿，地产景气度下行超预期ღ◈◈✿，市场竞争加剧等ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 事件 公司发布25年中报ღ◈◈✿，上半年公司实现营收58.16亿元ღ◈◈✿，同比增长0.97%ღ◈◈✿，归母净利4.36亿元ღ◈◈✿，同比增长107.53%ღ◈◈✿，扣非净利2.92亿元ღ◈◈✿，同比增长268.48%ღ◈◈✿；其中Q2实现营收36.86亿元ღ◈◈✿，同比下滑0.24%ღ◈◈✿，归母净利3.31亿元ღ◈◈✿，同比增长102.97%ღ◈◈✿。 点评 墙面漆结构提升ღ◈◈✿，防水行业竞争持续激烈ღ◈◈✿：分产品看ღ◈◈✿，上半年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材分别实现收入15.74/17.95/17.33/4.60亿元ღ◈◈✿，同比变化+8.43%/-2.26%/+10.40%/-28.62%ღ◈◈✿。价格端ღ◈◈✿，公司家装墙面涂料均价5.9元/kgღ◈◈✿，同比上涨3%ღ◈◈✿，工程墙面漆均价3.4元/kgღ◈◈✿，同比下降8.5%ღ◈◈✿，在公司零售新业态的推进下ღ◈◈✿，公司产品价格企稳ღ◈◈✿；防水产品方面ღ◈◈✿，由于行业竞争持续激烈ღ◈◈✿，上半年收入下滑28.6%ღ◈◈✿。 盈利能力提升显著ღ◈◈✿，产品结构提升是主因ღ◈◈✿：公司上半年毛利率为32.35%ღ◈◈✿，同比+3.7pctღ◈◈✿；其中家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材毛利率分别为49.41%/35.42%/20.62%/13.8%ღ◈◈✿，同比变化+5.5/+2.9/+5.3/-0.9pctღ◈◈✿。墙面漆毛利率提升显著ღ◈◈✿，我们判断一方面由于公司零售新业态占比提升带来的产品结构提升ღ◈◈✿，马上住+美丽乡村+艺术漆的零售新业态推进效果显著ღ◈◈✿。另一方面行业价格竞争趋缓ღ◈◈✿，叠加原材料价格下跌所致ღ◈◈✿，家装ღ◈◈✿、工程墙面漆上半年采购价格下跌13.0%ღ◈◈✿。 Q2净利率改善显著ღ◈◈✿，严控费用效果显现ღ◈◈✿：上半年公司净利率为7.48%ღ◈◈✿，同比+3.85pctღ◈◈✿，其中Q2单季度净利率为8.94%ღ◈◈✿，同比及环比均显著改善ღ◈◈✿。上半年公司期间费用率23.67%ღ◈◈✿，同比减少1.57pctღ◈◈✿，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.97%/5.68%/1.97%/1.04%ღ◈◈✿，同比-0.86/-0.1/-0.22/-0.4pctღ◈◈✿，严控费用效果明显ღ◈◈✿。上半年公司合计计提减值损失1.01亿元人工学院修改器ღ◈◈✿，同比少计提0.58亿元ღ◈◈✿，半年度末公司账面应收账款为35.77亿元ღ◈◈✿，同比下降15.2%ღ◈◈✿。 盈利预测ღ◈◈✿：我们预计公司25-26年收入分别为131.9亿ღ◈◈✿、148.9亿元ღ◈◈✿，同比+9.0%ღ◈◈✿、+12.9%ღ◈◈✿，预计25-26年归母净利润分别为10.3亿ღ◈◈✿、11.8亿ღ◈◈✿，同比+210.9%ღ◈◈✿、+14.0%ღ◈◈✿，对应25-26年PE分别为32Xღ◈◈✿、28Xღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿： 房地产需求持续走弱风险ღ◈◈✿，行业竞争格局恶化风险ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 投资要点ღ◈◈✿： 事件ღ◈◈✿：公司发布2025年中报ღ◈◈✿，实现营业收入58.16亿元人工学院修改器ღ◈◈✿，同比增长0.97%ღ◈◈✿，归母净利润4.36亿元ღ◈◈✿，同比增长107.53%ღ◈◈✿，扣非归母净利润2.92亿元ღ◈◈✿，同比增长268.48%ღ◈◈✿。其中二季度收入36.86亿元ღ◈◈✿，同比下降0.24%ღ◈◈✿，归母净利润3.31亿元ღ◈◈✿，同比增长102.97%ღ◈◈✿，扣非归母净利润3.07亿元ღ◈◈✿，同比增长95.96%ღ◈◈✿。 家装墙面漆业务向好ღ◈◈✿，整体毛利率改善ღ◈◈✿。分产品看ღ◈◈✿，1）家装墙面漆ღ◈◈✿：2025H1收入为15.74亿元（同比+8.4%）ღ◈◈✿，销量同比+5.4%ღ◈◈✿，单价同比+2.8%ღ◈◈✿，2025Q2收入为9.20亿元（同比+8.7%）ღ◈◈✿，销量同比+1.4%ღ◈◈✿，单价同比+7.3%ღ◈◈✿；2）工程墙面漆ღ◈◈✿：2025H1收入为17.95亿元（同比-2.3%）ღ◈◈✿，销量同比+6.7%ღ◈◈✿，单价同比-8.5%ღ◈◈✿，2025Q2收入为12.02亿元（同比-7.1%）ღ◈◈✿，销量同比+0.1%ღ◈◈✿，单价同比-7.2%ღ◈◈✿；3）防水卷材ღ◈◈✿：2025H1收入为4.60亿元（同比-28.6%）ღ◈◈✿，销量同比-24.7%ღ◈◈✿，单价同比-5.1%ღ◈◈✿，2025Q2收入为2.85亿元（同比-32.5%）ღ◈◈✿，销量同比-29.5%ღ◈◈✿，单价同比-4.3%ღ◈◈✿。分渠道来看ღ◈◈✿，2025H1公司经销和直销模式收入分别为50.88亿元（占比87%）和7.28亿元（占比13%）ღ◈◈✿，渠道结构持续优化ღ◈◈✿。25H1整体毛利率为32.3%（同比+3.7pct）ღ◈◈✿，主要系1）公司主动调整家装墙面漆产品结构推动产品单价上行ღ◈◈✿；2）涂料产品原材料采购单价同比下降12.95%ღ◈◈✿。 费用管控持续强化ღ◈◈✿，货款管理优化现金流ღ◈◈✿。2025H1公司期间费用率为23.67%ღ◈◈✿，同比-1.57Pctღ◈◈✿，其中销售ღ◈◈✿、管理ღ◈◈✿、研发ღ◈◈✿、财务费用率分别为14.97%ღ◈◈✿、5.68%ღ◈◈✿、1.97%ღ◈◈✿、1.04%ღ◈◈✿，分别同比-0.86ღ◈◈✿、-0.10ღ◈◈✿、-0.22ღ◈◈✿、-0.38Pctღ◈◈✿，其中销售费用率下降主要系销售人员薪酬ღ◈◈✿、差旅费以及广宣费等减少所致ღ◈◈✿，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致ღ◈◈✿。2025H1公司经营活动现金净流量为3.51亿元ღ◈◈✿，较去年同期增长3.93亿元ღ◈◈✿，主要系收回货款增加所致ღ◈◈✿。 涂料赛道优势显现ღ◈◈✿，三棵树业绩或已率先触底回升ღ◈◈✿。目前房地产已经历深度调整ღ◈◈✿，继续下行风险有限ღ◈◈✿；在政策强力纠偏低价无序竞争的背景下ღ◈◈✿，三棵树作为国民涂料领军企业ღ◈◈✿，凭借稀缺的赛道优势ღ◈◈✿、扎实的行业地位ღ◈◈✿、高效的渠道战略升级ღ◈◈✿，或正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底ღ◈◈✿，拐点或已来临ღ◈◈✿，有望优先迎来戴维斯双击ღ◈◈✿。 盈利预测与评级ღ◈◈✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02ღ◈◈✿、10.01ღ◈◈✿、13.02亿元ღ◈◈✿，对应EPS为1.09ღ◈◈✿、1.36ღ◈◈✿、1.77元ღ◈◈✿，目前股价对应25-27年PE分别为42ღ◈◈✿、33ღ◈◈✿、26倍ღ◈◈✿，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力ღ◈◈✿，维持“增持”评级ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：存量市场开拓低于预期ღ◈◈✿，工程业务开拓低于预期ღ◈◈✿，新业务拓展低于预期
三棵树(603737) 2025年7月4日ღ◈◈✿，公司披露2025年半年度业绩预增公告ღ◈◈✿，上半年实现归属于上市公司股东的净利润3.8-4.6亿元ღ◈◈✿，同比增加80.94%-119.04%ღ◈◈✿，实现扣非后归母净利润2.3-3.1亿元ღ◈◈✿，同比增加190.04%-290.92%ღ◈◈✿；上半年归母净利润预告中枢在4.2亿元ღ◈◈✿，推测单Q2归母净利润中枢值3.15亿元ღ◈◈✿，上半年及单Q2的利润总额为历史新高表现ღ◈◈✿，净利率显著修复ღ◈◈✿。 经营分析 成长逻辑不变ღ◈◈✿：地产景气向下阶段ღ◈◈✿，公司零售业务持续逆势增长ღ◈◈✿，家装墙面漆2022-2024年的收入增速分别为18.2%ღ◈◈✿、2.6%ღ◈◈✿、12.8%ღ◈◈✿，25Q1收入增速维持8.0%ღ◈◈✿。马上住ღ◈◈✿、仿石漆ღ◈◈✿、艺术漆新招客户均增长显著ღ◈◈✿，C端多模块形成高利润ღ◈◈✿、高增长态势ღ◈◈✿，快速复制ღ◈◈✿。各增量细分市场竞争格局友好ღ◈◈✿，行业需求存量阶段ღ◈◈✿、公司去地产化和新消费的成长逻辑不变ღ◈◈✿。 毛利率继续修复ღ◈◈✿：根据业绩预告ღ◈◈✿，结合市场环境及需求变化ღ◈◈✿，公司积极调整和优化产品结构ღ◈◈✿，毛利率同比保持增长ღ◈◈✿。从最近两个财报季度来看ღ◈◈✿，24Q4毛利率32.5%ღ◈◈✿，同比+0.44pctღ◈◈✿，环比+3.82pctღ◈◈✿，开始企稳回升ღ◈◈✿，25Q1毛利率31.05%ღ◈◈✿，同比+2.67pctღ◈◈✿，继续大幅改善ღ◈◈✿。我们认为ღ◈◈✿，当前结构调整是主因（C端增速快于B端ღ◈◈✿，低毛利的防水等在收缩）ღ◈◈✿，原材料价格低位运行ღ◈◈✿，涨价因素Q2起逐步体现ღ◈◈✿。经营效率提升ღ◈◈✿：通过精准施策强化费用管控ღ◈◈✿，优化开支结构并提升资金使用效能ღ◈◈✿，公司有效降低各项费用支出ღ◈◈✿。2024年费用率25.7%ღ◈◈✿，同比-0.5pctღ◈◈✿，其中销售费用率同比-0.8pctღ◈◈✿；25Q1费用率31.4%ღ◈◈✿，同比-2.4pctღ◈◈✿，其中销售费用率同比-1.6pctღ◈◈✿。新业态增长不依赖人海战术ღ◈◈✿、人效提升逐步显现ღ◈◈✿。此外ღ◈◈✿，2021-2024年对历史包袱处理的相对彻底ღ◈◈✿，新增计提的减值对利润拖累减小ღ◈◈✿。 盈利预测ღ◈◈✿、估值与评级 我们看好公司在新成长阶段ღ◈◈✿，盈利能力更加稳定ღ◈◈✿，新业态保持高成长ღ◈◈✿，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为9.0ღ◈◈✿、12.5亿元ღ◈◈✿，当前股价对应PE为31.0ღ◈◈✿、22.3倍ღ◈◈✿，维持“买入”评级ღ◈◈✿。 风险提示 零售渠道拓展不及预期ღ◈◈✿；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期ღ◈◈✿；原材料价格波动和行业竞争超预期ღ◈◈✿；地产需求下行超预期ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 核心观点 费用及减值减少助推业绩高增ღ◈◈✿，2025Q1同比扭亏ღ◈◈✿。2024年公司实现营收121.1亿元ღ◈◈✿，同比-3.0%ღ◈◈✿，归母净利润3.3亿元ღ◈◈✿，同比+91.3%ღ◈◈✿，扣非归母净利润1.5亿元ღ◈◈✿，同比+234.3%ღ◈◈✿，EPS为0.63元/股ღ◈◈✿，并拟10转4派3.2元（含税）ღ◈◈✿，其中Q4单季度营收29.6亿元ღ◈◈✿，同比-3.5%ღ◈◈✿，归母净利润-0.8亿元ღ◈◈✿，同比+79.4%ღ◈◈✿，扣非归母净利润-1.0亿元ღ◈◈✿，同比+73.9%ღ◈◈✿，单季收入增速降幅收窄ღ◈◈✿，同时受益费用率降低和减值计提减少ღ◈◈✿，利润同比大幅提升ღ◈◈✿。2025Q1营收21.3亿元ღ◈◈✿，同比+3.1%ღ◈◈✿，归母净利润1.1亿元ღ◈◈✿，同比+123.3%ღ◈◈✿，扣非归母净利润-0.2亿元ღ◈◈✿，同比+81.2%ღ◈◈✿，非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元ღ◈◈✿。 渠道结构持续优化ღ◈◈✿，家装漆价稳量增ღ◈◈✿。分渠道看ღ◈◈✿，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元ღ◈◈✿，同比+3.2%/-31.7%ღ◈◈✿，占比88.1%/11.9%ღ◈◈✿，渠道结构继续调整优化ღ◈◈✿，经销占比进一步提升ღ◈◈✿。分产品看ღ◈◈✿，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元ღ◈◈✿，同比+12.8%/-12.7%ღ◈◈✿，销量同比+12.7%/-2.2%ღ◈◈✿，产品均价6.06/3.52元/kgღ◈◈✿，同比+0.1%/-10.7%ღ◈◈✿，竞争加剧背景下ღ◈◈✿，零售端持续构建高端产品矩阵ღ◈◈✿，加大推广投入促销ღ◈◈✿，家装漆价稳量增ღ◈◈✿；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元ღ◈◈✿，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%ღ◈◈✿，继续加大市场开拓ღ◈◈✿，发挥渠道通路协同效应ღ◈◈✿，基材辅材和防水卷材稳步增长ღ◈◈✿，同时施工业务继续压缩ღ◈◈✿。 Q4以来毛利率呈改善趋势ღ◈◈✿，费用率同比持续优化ღ◈◈✿。2024年综合毛利率29.6%ღ◈◈✿，同比-1.9ppღ◈◈✿，其中Q4毛利率32.5%ღ◈◈✿，同比+0.4pp/环比+3.8ppღ◈◈✿，2025Q1毛利率31.0%ღ◈◈✿，同比+2.7pp/环比-1.5ppღ◈◈✿，Q4以来单季毛利率同比持续改善ღ◈◈✿。2024年期间费用率25.7%ღ◈◈✿，同比-0.46ppღ◈◈✿，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04ppღ◈◈✿，销售费用率受销售人员薪酬ღ◈◈✿、广告及宣传费等减少所致ღ◈◈✿，截至2024年末销售人员4526人ღ◈◈✿，同比-10.2%ღ◈◈✿。 经营现金流有所下滑ღ◈◈✿，回款整体依旧良好ღ◈◈✿。2024年公司实现经营性净现金流10.1亿元ღ◈◈✿，同比-28.4%ღ◈◈✿，收现比1.15/付现比1.09ღ◈◈✿，上年同期1.18/1.02ღ◈◈✿；2025Q1经营性净现金流1.1亿元ღ◈◈✿，同比+141.5%ღ◈◈✿，收现比1.32/付现比1.38ღ◈◈✿，上年同期1.35/1.52ღ◈◈✿，收现比同比相对稳定ღ◈◈✿，回款整体依旧良好ღ◈◈✿。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元ღ◈◈✿，同比减少6.2亿元ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：地产需求下行超预期ღ◈◈✿；渠道拓展不及预期ღ◈◈✿；原材料上涨超预期 投资建议ღ◈◈✿：看好新成长阶段ღ◈◈✿，渠道潜力有望持续释放ღ◈◈✿，维持“优于大市” 公司积极优化渠道结构ღ◈◈✿，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制ღ◈◈✿，工程端聚焦并深入布局厂房ღ◈◈✿、酒店等重点赛道ღ◈◈✿，看好增长动能切换下C端ღ◈◈✿、小B端持续发力ღ◈◈✿。预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股ღ◈◈✿，对应PE为33.6/27.5/22.7xღ◈◈✿，维持“优于大市”评级ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 事件ღ◈◈✿： 2024年4月26日ღ◈◈✿，三棵树发布2024年年报及2025年一季报ღ◈◈✿：2024年公司实现营业收入121.05亿元ღ◈◈✿，同比下滑2.97%ღ◈◈✿；实现归属上市公司股东的净利润3.32亿元ღ◈◈✿，同比增长91.27%ღ◈◈✿。2025年一季度公司实现营业收入21.30亿元ღ◈◈✿，同比增长3.12%ღ◈◈✿；实现归属上市公司股东的净利润1.05亿元ღ◈◈✿，同比增长123.33%ღ◈◈✿。 观点ღ◈◈✿： 收入保持稳定ღ◈◈✿，盈利能力持续提升ღ◈◈✿。2024年ღ◈◈✿，涂料企业仍处在战略发展机遇期ღ◈◈✿，且行业加速分化ღ◈◈✿，市场向头部集中ღ◈◈✿，绿色转型成硬指标ღ◈◈✿，创新赛道快速扩容ღ◈◈✿。经中国涂料工业协会统计ღ◈◈✿，2024年ღ◈◈✿，中国涂料行业总产量3534.1万吨ღ◈◈✿，较上年同期同比降低1.60%ღ◈◈✿。在此背景下ღ◈◈✿，公司收入保持稳定ღ◈◈✿，此外ღ◈◈✿，因2024年费用减少和计提的减值准备减少ღ◈◈✿，公司盈利能力大幅提升ღ◈◈✿，实现归母净利3.32亿元ღ◈◈✿，同比增长91.27%ღ◈◈✿。2025年一季度ღ◈◈✿，受益于收入增加ღ◈◈✿、毛利提升及费用减少ღ◈◈✿，公司盈利能力持续大幅改善ღ◈◈✿，实现归母净利1.05亿元ღ◈◈✿，同比增长123.33%ღ◈◈✿。 坚持高质量发展ღ◈◈✿，新赛道快速增长ღ◈◈✿。2024年ღ◈◈✿，公司继续坚持高质量发展路线ღ◈◈✿。业务方面加大转型力度ღ◈◈✿，零售业务持续提升市场份额ღ◈◈✿，工程业务进一步提质提效ღ◈◈✿。此外ღ◈◈✿，公司从建筑涂料向工业涂料进军ღ◈◈✿，工业厂房ღ◈◈✿、酒店精装等新赛道快速增长ღ◈◈✿，合作伙伴数量增长显著ღ◈◈✿。 盈利预测及投资评级ღ◈◈✿：公司是涂料行业龙头公司ღ◈◈✿，2024年及2025年一季度公司盈利能力持续提升ღ◈◈✿。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入130.28亿元ღ◈◈✿、144.05亿元ღ◈◈✿、159.67亿元ღ◈◈✿，归母净利润7.71亿元ღ◈◈✿、9.94亿元ღ◈◈✿、11.89亿元ღ◈◈✿，当前股价对应PE分别为33.6ღ◈◈✿、26.0ღ◈◈✿、21.7倍ღ◈◈✿。参考2025年可比公司平均估值18倍PEღ◈◈✿，首次覆盖给予“增持”评级ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：宏观环境出现不利变化ღ◈◈✿；涂料需求不及预期ღ◈◈✿；防水需求不及预期ღ◈◈✿；行业竞争加剧ღ◈◈✿；原材料价格大幅变化等ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 事件 公司发布24年报和25年一季报ღ◈◈✿，24年公司实现营收121.05亿元ღ◈◈✿，同比-2.97%ღ◈◈✿，归母净利润3.32亿元ღ◈◈✿，同比+91.27%ღ◈◈✿，扣非归母净利润1.47亿元ღ◈◈✿，同比+234.34%ღ◈◈✿；25年Q1季度公司营收21.30亿元ღ◈◈✿，同比+3.12%ღ◈◈✿，归母净利润1.05亿元ღ◈◈✿，同比+123.33%ღ◈◈✿，扣非归母净利润-1454万元ღ◈◈✿，同比减亏ღ◈◈✿，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助ღ◈◈✿。 点评 分产品看ღ◈◈✿，1）家装墙面漆24年收入为29.67亿元ღ◈◈✿，同比+12.8%25Q1收入为6.55亿元ღ◈◈✿，同比+8.0%ღ◈◈✿；2）工程墙面漆24年收入为40.84亿元ღ◈◈✿，同比-12.7%ღ◈◈✿，25Q1收入为5.93亿元ღ◈◈✿，同比+9.4%ღ◈◈✿；3）基辅材24年收入为32.69亿元ღ◈◈✿，同比+1.25%ღ◈◈✿，25Q1收入为5.82亿元ღ◈◈✿，同比+4.2%ღ◈◈✿；4）防水卷材24年收入为13.19亿元ღ◈◈✿，同比+4.9%ღ◈◈✿，25Q1收入为1.76亿元ღ◈◈✿，同比-21.3%ღ◈◈✿。 毛利率有所下滑ღ◈◈✿，费用率有所改善ღ◈◈✿：24年公司毛利率29.6%ღ◈◈✿，同比下滑1.9pctღ◈◈✿，毛利率下滑我们判断与公司工程墙面漆价格下跌相关ღ◈◈✿；24年公司期间费用率为25.7%ღ◈◈✿，同比-0.46pctღ◈◈✿，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33%ღ◈◈✿，分别同比-0.78/+0.35/+0.04/-0.07pctღ◈◈✿。 零售业务快速增长ღ◈◈✿，产品结构持续提升ღ◈◈✿：公司积极推进零售新模式ღ◈◈✿，进入快速复制阶段ღ◈◈✿，“马上住”ღ◈◈✿、仿石漆及艺术漆业务新招客户均增长显著ღ◈◈✿，零售多模块均形成高利润ღ◈◈✿、高增长态势ღ◈◈✿。工程深入布局工业厂房ღ◈◈✿、连锁酒店餐饮ღ◈◈✿、市政翻新等细分市场ღ◈◈✿，实现增长动能的切换行业第一的优势进一步扩大ღ◈◈✿。 盈利预测ღ◈◈✿：我们预计公司25-26年收入分别为137亿ღ◈◈✿、155亿元同比+13.5%ღ◈◈✿、+12.9%ღ◈◈✿，预计25-26年归母净利润分别为7.5亿ღ◈◈✿、9.5亿元ღ◈◈✿，同比+126.4%ღ◈◈✿、+26.3%ღ◈◈✿；对应25-26年PE分别为34.4Xღ◈◈✿、27.3X 风险提示ღ◈◈✿： 地产竣工需求下行超预期ღ◈◈✿，行业竞争加剧ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 零售转型成效显著ღ◈◈✿，盈利能力逐步兑现ღ◈◈✿，维持“买入”评级 公司发布2024年年报及2025年一季报ღ◈◈✿，2024年公司实现营收121.05亿元ღ◈◈✿，同比-2.97%ღ◈◈✿；归母净利润3.32亿元ღ◈◈✿，同比+91.27%ღ◈◈✿；扣非归母净利润1.47亿元ღ◈◈✿，同比+234.34%ღ◈◈✿。2024Q4单季度实现营收29.59亿元ღ◈◈✿，同比-3.45%ღ◈◈✿，环比-12.58%ღ◈◈✿；归母净利润-0.78亿元ღ◈◈✿，同比增长3.03亿元ღ◈◈✿，环比下降2.78亿元ღ◈◈✿；扣非归母净利润-1.02亿元ღ◈◈✿，同比增长2.90亿元ღ◈◈✿，环比下降2.72亿元ღ◈◈✿。2025Q1公司实现营收21.30亿元ღ◈◈✿，同比+3.12%ღ◈◈✿；归母净利润1.05亿元ღ◈◈✿，同比+123.33%ღ◈◈✿；扣非归母净利润-0.15亿元ღ◈◈✿，同比增长0.62亿元ღ◈◈✿。考虑行业竞争有所缓和ღ◈◈✿，原材料价格下行ღ◈◈✿，我们上调2025-2026年的盈利预测并新增2027年盈利预测ღ◈◈✿，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润7.9/9.0/10.6亿元（2025-2026前值为7.2/8.4亿元）ღ◈◈✿，同比+137.2%/+14.2%/+18.4%ღ◈◈✿；EPS分别为1.49/1.71/2.02元ღ◈◈✿；对应当前股价PE为22.0/19.3/16.3倍ღ◈◈✿。考虑到政策支持房地产企稳回升ღ◈◈✿，公司渠道持续优化ღ◈◈✿，C端+小B端稳步增长ღ◈◈✿，大B端地产风险逐步缓释ღ◈◈✿，具有长期成长性ღ◈◈✿。维持“买入”评级ღ◈◈✿。 家装墙面漆ღ◈◈✿、防水卷材销售均价双回升 分产品看ღ◈◈✿：2024年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材ღ◈◈✿，分别实现收入29.67/40.84/32.69/13.19亿元ღ◈◈✿，分别同比+12.75%/-12.65%/+1.25%/+4.95%ღ◈◈✿；收入占比分别为24.51%/33.74%/27.01%/10.90%ღ◈◈✿，同比分别+3.42pct/-3.74pct/+7.58pct/+0.83pctღ◈◈✿，平均单价同比分别持平/-10.89%/-22.78%/-5.16%ღ◈◈✿。2024Q4家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材均价分别环比+4.64%/-4.01%/-26.61%/+1.27%ღ◈◈✿，其中家装墙面漆和防水卷材销售均价环比提升较高ღ◈◈✿，两类别收入共占营收35.41%ღ◈◈✿，对稳定毛利率有较高贡献ღ◈◈✿。原材料价格方面ღ◈◈✿：2024家装ღ◈◈✿、工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材原材料采购均价分别同比+3.19%/-25.71%/-1.86%ღ◈◈✿，2024Q4分别环比-4.49%/-12.62%/+6.07%ღ◈◈✿，原材料价格环比持续下降ღ◈◈✿，利润空间有望改善ღ◈◈✿。 费用率有所上升ღ◈◈✿，现金流大幅改善 2024年毛利率为29.60%ღ◈◈✿，同比-1.91pctღ◈◈✿；2025Q1毛利率为31.05%ღ◈◈✿，环比+2.67pctღ◈◈✿，毛利率提升主要行业价格竞争缓和ღ◈◈✿，家装墙面漆和防水卷材单价有所提升及原材料价格有所下降ღ◈◈✿。期间费用率方面ღ◈◈✿，2024年期间费用率为25.71%ღ◈◈✿，同比-0.47pctღ◈◈✿，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33%ღ◈◈✿，分别同比-0.78pct/+0.35pct/+0.04pct/-0.07pctღ◈◈✿。2024年公司经营性现金流量净额为10.09亿元ღ◈◈✿，同比-28.37%ღ◈◈✿；收现比为104.43%人工学院修改器ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：原材料价格波动ღ◈◈✿，房地产回落风险ღ◈◈✿，经销商开拓及管理风险ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 投资要点ღ◈◈✿： 事件ღ◈◈✿：公司发布2024年年报和2025年一季度报告ღ◈◈✿，1）年报ღ◈◈✿：实现营业收入121.05亿元ღ◈◈✿，同比下降2.97%ღ◈◈✿；归母净利润3.32亿元ღ◈◈✿，同比增长91.27%ღ◈◈✿。其中四季度收入29.59亿元ღ◈◈✿，同比下降3.45%ღ◈◈✿，归母净利润-0.78亿元ღ◈◈✿，同比减亏3.03亿元ღ◈◈✿；2）一季度ღ◈◈✿：实现收入21.30亿元ღ◈◈✿，同比增长3.12%ღ◈◈✿；归母净利润1.05亿元ღ◈◈✿，同比增长123.33%ღ◈◈✿。 渠道结构优化ღ◈◈✿，毛利率整体承压ღ◈◈✿。分产品看ღ◈◈✿，1）家装墙面漆ღ◈◈✿：2024年收入为29.67亿元（同比+12.8%）ღ◈◈✿，销量同比+12.7%ღ◈◈✿，单价同比+0.09%ღ◈◈✿，2025Q1收入为6.55亿元（同比+8.0%）ღ◈◈✿，销量同比+11.4%ღ◈◈✿，单价同比-3.04%ღ◈◈✿；2）工程墙面漆ღ◈◈✿：2024年收入为40.84亿元（同比-12.7%）ღ◈◈✿，销量同比-2.2%ღ◈◈✿，单价同比-10.72%ღ◈◈✿，2025Q1收入为5.93亿元（同比+9.4%）ღ◈◈✿，销量同比+23.3%ღ◈◈✿，单价同比-11.26%ღ◈◈✿；3）防水卷材ღ◈◈✿：2024年收入为13.19亿元（同比+4.9%）ღ◈◈✿，销量同比+10.7%ღ◈◈✿，单价同比-5.18%ღ◈◈✿，2025Q1收入为1.76亿元（同比-21.3%）ღ◈◈✿，销量同比-15.6%ღ◈◈✿，单价同比-6.68%ღ◈◈✿。分渠道来看ღ◈◈✿，2024年公司经销和直销模式收入分别为104.9亿元（同比+3.15%）和14.1亿元（同比-31.65%）ღ◈◈✿，渠道结构进一步优化ღ◈◈✿。24年整体毛利率为29.6%（同比-1.9pct）ღ◈◈✿，主要系市场竞争较为激烈ღ◈◈✿，公司以价换量ღ◈◈✿。25Q1整体毛利率为31.05%（+2.66pct）ღ◈◈✿，我们判断是市场情况改善所致ღ◈◈✿。 费用管控强化ღ◈◈✿，归母净利提升显著ღ◈◈✿。2024年公司期间费用率为25.71%ღ◈◈✿，同比-0.46Pctღ◈◈✿，其中销售ღ◈◈✿、管理ღ◈◈✿、研发ღ◈◈✿、财务费用率分别为16.24%ღ◈◈✿、5.79%ღ◈◈✿、2.36%ღ◈◈✿、1.33%ღ◈◈✿，分别同比-0.79ღ◈◈✿、+0.35ღ◈◈✿、+0.04ღ◈◈✿、-0.07Pctღ◈◈✿；25Q1公司期间费用率为31.46%ღ◈◈✿，同比-2.41Pctღ◈◈✿，其中销售ღ◈◈✿、管理ღ◈◈✿、研发ღ◈◈✿、财务费用率分别为19.99%ღ◈◈✿、7.52%ღ◈◈✿、2.49%ღ◈◈✿、1.45%ღ◈◈✿，分别同比-1.59ღ◈◈✿、-0.28ღ◈◈✿、-0.25ღ◈◈✿、-0.29Pctღ◈◈✿。24年公司归母净利3.32亿元（同比+91.27%）ღ◈◈✿，主要因全年费用减少和计提的减值准备减少ღ◈◈✿。25Q1公司归母净利1.05亿元（同比+123.33%）ღ◈◈✿，主要因收入增加ღ◈◈✿、毛利提升及费用率减少ღ◈◈✿。 涂料赛道优势逐渐显现ღ◈◈✿，三棵树有望先于行业迎来戴维斯双击ღ◈◈✿。在中美关税博弈加剧ღ◈◈✿、市场高波动率持续的背景下ღ◈◈✿，“内循环”主线有望成为抵御不确定性的主线选择ღ◈◈✿。三棵树作为国民涂料领军企业ღ◈◈✿，凭借稀缺的赛道优势ღ◈◈✿、扎实的行业地位ღ◈◈✿、高效的渠道战略升级ღ◈◈✿，正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底ღ◈◈✿，绝对收益拐点或已来临ღ◈◈✿，有望优先迎来戴维斯双击ღ◈◈✿。 盈利预测与评级ღ◈◈✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02ღ◈◈✿、10.01ღ◈◈✿、13.02亿元ღ◈◈✿，对应EPS为1.52ღ◈◈✿、1.90ღ◈◈✿、2.47元ღ◈◈✿，目前股价对应25-27年PE分别为32ღ◈◈✿、26ღ◈◈✿、20倍ღ◈◈✿，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力ღ◈◈✿，维持“增持”评级ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：存量市场开拓低于预期ღ◈◈✿，工程业务开拓低于预期ღ◈◈✿，新业务拓展低于预期
三棵树(603737) 投资要点 事件ღ◈◈✿：公司发布2024年报和2025年一季报ღ◈◈✿，2024年公司实现营业总收入121.1亿元ღ◈◈✿，同比-3.0%ღ◈◈✿，实现归母净利3.3亿元ღ◈◈✿，同比+91.3%ღ◈◈✿；2025年第一季度实现营业总收入21.3亿元ღ◈◈✿，同比+3.1%ღ◈◈✿，实现归母净利润1.1亿元ღ◈◈✿，同比+123.3%ღ◈◈✿。 销售价格有所承压ღ◈◈✿，市场占有率提升ღ◈◈✿。2024年ღ◈◈✿：1）分产品看ღ◈◈✿，主要产品销售收入及增速ღ◈◈✿：家装墙面漆29.7亿元(+12.8%)ღ◈◈✿、工程墙面漆40.8亿元(-12.7%)ღ◈◈✿、基材与辅材32.7亿元(+1.3%)ღ◈◈✿、防水卷材13.2亿元(+5.0%)ღ◈◈✿。2）销售单价方面看ღ◈◈✿，主要产品销售单价及增速为家装墙面漆6.1元/千克(+0%)ღ◈◈✿、工程墙面漆3.52元/千克(-10.9%)ღ◈◈✿、基材与辅材1.2元/千克(-22.8%)ღ◈◈✿、防水卷材14.5元/平米(-5.2%)ღ◈◈✿。量价角度看ღ◈◈✿，受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压ღ◈◈✿，公司持续发挥自身综合竞争优势ღ◈◈✿，不断提升市场占有率ღ◈◈✿，家装墙面漆ღ◈◈✿、基材与辅材ღ◈◈✿、防水卷材等均实现了销量的增长ღ◈◈✿。 毛利率下滑ღ◈◈✿，盈利能力承压ღ◈◈✿。2024年ღ◈◈✿：1）毛利率ღ◈◈✿：受多数产品销售价格同比下滑影响ღ◈◈✿，毛利率同比下滑1.9个百分点至29.6%ღ◈◈✿。2）管理费用率ღ◈◈✿：管理人员薪酬ღ◈◈✿、折旧及摊销等增加ღ◈◈✿，管理费用率同比增加0.4个百分点至5.8%ღ◈◈✿；销售费用率ღ◈◈✿：销售人员薪酬ღ◈◈✿、广告及宣传费等减少ღ◈◈✿，销售费用率同比下降0.8个百分点至16.2%ღ◈◈✿；研发费用率ღ◈◈✿、财务费用率均较为稳健ღ◈◈✿，综合费用率同比下降0.5个百分点ღ◈◈✿。3）综上影响ღ◈◈✿，销售净利率同比提升1.2个百分点至2.6%ღ◈◈✿。 品牌渠道双轮驱动ღ◈◈✿，政策利好静待拐点ღ◈◈✿。公司聚焦涂料主业ღ◈◈✿，产品矩阵完善ღ◈◈✿，持续加强品牌推广ღ◈◈✿，强化营销渠道ღ◈◈✿，综合竞争力稳步攀升ღ◈◈✿。1）产品端ღ◈◈✿：公司作为我国涂料领域龙头ღ◈◈✿，深耕涂料核心业务ღ◈◈✿，实现防水ღ◈◈✿、基辅材ღ◈◈✿、胶黏剂等多元化业务发展ღ◈◈✿，产品矩阵完善ღ◈◈✿。2）品牌端ღ◈◈✿：积极利用央视ღ◈◈✿、国潮ღ◈◈✿、顶级体育赛事开展品牌宣传ღ◈◈✿，已成为行业稀缺“国漆”品牌ღ◈◈✿，国民认可度高ღ◈◈✿。3）渠道端ღ◈◈✿：在零售领域ღ◈◈✿，推进零售高端化转型ღ◈◈✿，加大对重涂翻新ღ◈◈✿、美丽乡村等潜力市场布局ღ◈◈✿，开拓电商新零售模式ღ◈◈✿，零售业务占比持续提高ღ◈◈✿；在工程领域ღ◈◈✿，持续提高发展质量ღ◈◈✿，严控地产风险ღ◈◈✿，聚焦央国企ღ◈◈✿、城建城投ღ◈◈✿、工业厂房等新赛道ღ◈◈✿，加大小B业务比重ღ◈◈✿，强化现金流量保障ღ◈◈✿。整体看ღ◈◈✿，公司产品ღ◈◈✿、品牌ღ◈◈✿、渠道等综合竞争优势突出ღ◈◈✿，随着房地产市场“止跌回稳”ღ◈◈✿、城市更新ღ◈◈✿、老旧小区改造等相关利好政策陆续出台ღ◈◈✿，下游需求将持续改善ღ◈◈✿，公司业绩较具增长弹性ღ◈◈✿。 盈利预测ღ◈◈✿：预计2025-2027年EPS分别为1.43元ღ◈◈✿、1.61元ღ◈◈✿、2.00元ღ◈◈✿，对应PE分别为34倍ღ◈◈✿、30倍ღ◈◈✿、24倍ღ◈◈✿。公司综合竞争优势突出ღ◈◈✿，渠道端持续发力ღ◈◈✿，看好公司业绩弹性ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：宏观经济波动风险ღ◈◈✿；政策效果或不及预期ღ◈◈✿；市场开拓或不及预期ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 归母净利润高增ღ◈◈✿，扣非改善显著 公司发布24年年报及25年一季报ღ◈◈✿，24年实现收入/归母净利润121.05/3.32亿元ღ◈◈✿，同比-2.97%/+91.27%ღ◈◈✿，全年实现扣非归母净利润1.47亿元ღ◈◈✿，同比+234.34%ღ◈◈✿。其中Q4单季度实现收入/归母净利润29.59亿元ღ◈◈✿，同比-3.45%ღ◈◈✿，实现归母净利润/扣非归母净利润-0.78亿元/-1.02亿元美高梅MGM娱乐平台ღ◈◈✿，同比减亏ღ◈◈✿。25年Q1收入/归母净利润分别达21.3/1.05亿元ღ◈◈✿，同比分别+3.12%/+123.33%ღ◈◈✿，扣非归母净利润达-0.15亿元ღ◈◈✿，同比减亏ღ◈◈✿，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助ღ◈◈✿。 家装墙面漆高增ღ◈◈✿，零售动能强劲 24年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入29.67/40.84亿元ღ◈◈✿，同比分别+12.75%/-12.65%ღ◈◈✿，销量分别达48.95/115.93万吨ღ◈◈✿，同比分别+12.65%/-2.17%ღ◈◈✿，我们预计美丽乡村/马上住/艺术漆三大业态增势较强ღ◈◈✿，未来零售端仍具备较强增长动能ღ◈◈✿。我们测算24年家装墙面漆/工程墙面漆单吨价格分别达6061/3523元ღ◈◈✿，同比分别持平/下降11%ღ◈◈✿，毛利率同比分别-0.8pct/-5.2pct达47%/33%ღ◈◈✿。公司24年实现基材与辅材/防水卷材业务收入32.69/13.19亿元ღ◈◈✿，同比分别增长1.25%/4.95%ღ◈◈✿，品类多元化稳步推进ღ◈◈✿。 毛利回升叠加减值收窄ღ◈◈✿，利润修复明显 24年公司整体毛利率29.60%ღ◈◈✿，同比-1.91pctღ◈◈✿，主要受工程漆收入下降及产品结构变化影响ღ◈◈✿。24Q4公司总体毛利率环比+4pct达32.5%ღ◈◈✿，25Q1仍保持31.05%较高水平ღ◈◈✿。24年期间费用率25.71%ღ◈◈✿，同比-0.46pctღ◈◈✿，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.79/+0.35/+0.04/-0.07pctღ◈◈✿，最终实现归母净利率2.74%ღ◈◈✿，同比+1.35pctღ◈◈✿。24年经营性现金流净流入同比减少4亿元达10.09亿元ღ◈◈✿，主要系2024年货款收回减少及支付货款增加所致ღ◈◈✿，24年公司净现比超3倍ღ◈◈✿。25Q1经营性净现金流为1亿元（历史首次在第一季度转正）ღ◈◈✿，创上市以来Q1新高ღ◈◈✿。 转型加速ღ◈◈✿，维持“买入”评级 我们认为未来存量需求有望逐渐释放ღ◈◈✿，公司零售端扩张ღ◈◈✿、工业涂料转型策略有望助力公司迎来新发展阶段ღ◈◈✿，受房地产市场低迷影响ღ◈◈✿，下调25-26年公司归母净利润分别达8.1/9.4亿元（前值8.4/10.0亿元）ღ◈◈✿，预计27年公司归母净利润10.2亿元ღ◈◈✿，维持“买入”评级ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：原材料价格大幅上涨ღ◈◈✿，城中村改造力度不及预期ღ◈◈✿，地产景气度下行超预期ღ◈◈✿，市场竞争加剧等ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 公司披露2024年年报和2025年一季报美高梅MGM娱乐平台ღ◈◈✿，2024年实现收入121.1亿元ღ◈◈✿，同比-3.0%ღ◈◈✿，归母净利3.3亿元ღ◈◈✿，同比+91.3%ღ◈◈✿；25Q1收入21.3亿元ღ◈◈✿，同比+3.1%ღ◈◈✿，归母净利1.1亿元ღ◈◈✿，同比+123.3%ღ◈◈✿，扣非净利-0.15亿元ღ◈◈✿，同比减亏0.63亿元ღ◈◈✿。2024年报将木器漆ღ◈◈✿、胶黏剂等品类重分类至基辅材ღ◈◈✿，口径调整对全年和25Q1收入增速造成一定影响ღ◈◈✿。25Q1非经主要为政府补助ღ◈◈✿，扣非业绩大幅减亏ღ◈◈✿，一方面规模仍在增长ღ◈◈✿，此外毛利率和费用率共同优化ღ◈◈✿、改善净利率ღ◈◈✿。 经营分析 零售新业态增长强劲ღ◈◈✿。2024年家装/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元ღ◈◈✿，同比+12.8%/-12.7%ღ◈◈✿；25Q1家装/工程墙面漆收入6.5/5.9亿元ღ◈◈✿，同比+8.0%/+9.4%ღ◈◈✿。“马上住”ღ◈◈✿、仿石漆ღ◈◈✿、艺术漆新招客户均增长显著ღ◈◈✿，C端多模块形成高利润ღ◈◈✿、高增长态势ღ◈◈✿，快速复制ღ◈◈✿。根据中国涂料工业协会ღ◈◈✿，公司仿石漆连续五年市占率第一ღ◈◈✿，2024年提升至7.6%ღ◈◈✿，各增量细分市场竞争格局友好ღ◈◈✿，保持强劲增速ღ◈◈✿。 毛利率企稳回升明确ღ◈◈✿。24Q4毛利率32.5%ღ◈◈✿，同比+0.44pctღ◈◈✿，环比+3.82pctღ◈◈✿，开始企稳回升ღ◈◈✿；25Q1毛利率31.05%ღ◈◈✿，同比+2.67pctღ◈◈✿，继续大幅度改善ღ◈◈✿。我们认为ღ◈◈✿，当前结构调整是主因（C端增速快于B端ღ◈◈✿，墙面漆增速快于防水等）ღ◈◈✿，涨价因素预计在Q2开始体现ღ◈◈✿。费用率压降开始见效ღ◈◈✿。2024年费用率25.7%ღ◈◈✿，同比-0.5pctღ◈◈✿，其中销售费用率同比-0.8pctღ◈◈✿；25Q1费用率31.4%ღ◈◈✿，同比-2.4pctღ◈◈✿，其中销售费用率同比-1.6pctღ◈◈✿。销售人员薪酬一直是费用率偏高的主因ღ◈◈✿，主要系过去渠道建设期的人员超前投入ღ◈◈✿，2024年底员工8996人ღ◈◈✿，同比减少836人ღ◈◈✿，其中销售人员4526人ღ◈◈✿，同比减少516人ღ◈◈✿。新业态增长不依赖人海战术ღ◈◈✿、人效提升逐步显现ღ◈◈✿。 首次Q1现金流转正ღ◈◈✿。2024年经营性现金流10.1亿ღ◈◈✿，且2022-2023年分别为9.6ღ◈◈✿、14.1亿ღ◈◈✿，随着大B转向C端+小Bღ◈◈✿，渠道结构调整后的现金流表现稳定ღ◈◈✿。25Q1经营性现金流1.1亿ღ◈◈✿，去年同期-2.6亿ღ◈◈✿，历史首次Q1现金流转正ღ◈◈✿，零售优先体现真正的“消费“属性ღ◈◈✿。 盈利预测ღ◈◈✿、估值与评级 我们看好公司在新成长阶段ღ◈◈✿，盈利能力更加稳定ღ◈◈✿，一季度新业态保持高成长ღ◈◈✿、且已逐步兑现利润ღ◈◈✿，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别为9.0ღ◈◈✿、12.5亿元（原为8.5ღ◈◈✿、12.1亿元）ღ◈◈✿，当前股价对应PE为28.5ღ◈◈✿、20.5倍ღ◈◈✿，维持“买入”评级ღ◈◈✿。 风险提示 零售渠道拓展不及预期ღ◈◈✿；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期ღ◈◈✿；原材料价格波动和行业竞争超预期ღ◈◈✿；地产需求下行超预期ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 投资要点ღ◈◈✿： 公司简介ღ◈◈✿。公司是中国涂料行业龙头企业ღ◈◈✿，专注于建筑涂料ღ◈◈✿、防水材料ღ◈◈✿、地坪涂料等领域的研发ღ◈◈✿、生产和销售ღ◈◈✿。2023年位居全球建筑装饰涂料排名第8位ღ◈◈✿、中国第一ღ◈◈✿，2024年第18次荣登世界品牌大会“中国500最具价值品牌排行榜”ღ◈◈✿，持续蝉联涂料榜单第一名ღ◈◈✿。 公司各主营产品销售规模均实现快速增长ღ◈◈✿。公司家装墙面漆营收从2015年的4.39亿增长至2023年的26.32亿ღ◈◈✿，年复合增长率为25%ღ◈◈✿；工程墙面漆营收额从5.94亿增长至46.76亿ღ◈◈✿，年复合增速为29.42%ღ◈◈✿，均保持较快增长ღ◈◈✿。基材与辅材营业收入从2018年的3.32亿增长至2023年的24.24亿ღ◈◈✿，年复合增长率达48.83%ღ◈◈✿。胶粘剂营收则从2015年的0.95亿上升至2023年7.61亿ღ◈◈✿，年复合增长率为29.71%ღ◈◈✿。 公司构筑坚固竞争护城河ღ◈◈✿，竞争优势突出ღ◈◈✿。公司持续优化渠道结构ღ◈◈✿，注重研发投入ღ◈◈✿，创新开发新产品ღ◈◈✿，提升产品力ღ◈◈✿，持续打造公司品牌ღ◈◈✿。与此同时ღ◈◈✿，公司不断推进供应链转型升级ღ◈◈✿，夯实供应链优势ღ◈◈✿，使产品能被高效获得ღ◈◈✿；持续推动服务体系升级ღ◈◈✿，使公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变ღ◈◈✿。公司构筑坚固的竞争护城河ღ◈◈✿，不断提升市场占有率ღ◈◈✿，获得持续的发展壮大值得期待ღ◈◈✿。 大额计提影响逐渐减弱ღ◈◈✿，业绩有望重返快速增长轨道ღ◈◈✿。公司2021年开始大额计提坏账减值ღ◈◈✿，截止2023年已经累计较大额度的计提ღ◈◈✿，后续坏账对于公司业绩的影响程度将明显降低ღ◈◈✿。公司再度轻装上阵ღ◈◈✿，再次获得持续较高的提升增长值得期待ღ◈◈✿。 总结与投资建议ღ◈◈✿。三棵树为中国涂料第一品牌ღ◈◈✿，公司持续创新开发新产品ღ◈◈✿，从涂料延伸至涵盖防水ღ◈◈✿、保温ღ◈◈✿、胶粘剂ღ◈◈✿、基辅材等ღ◈◈✿，产品应用范围从传统房地产ღ◈◈✿、基建ღ◈◈✿，拓展至工业制造领域ღ◈◈✿。我国涂料市场需求空间广阔ღ◈◈✿，但市场集中度仍较低ღ◈◈✿。公司凭借其产品ღ◈◈✿、品牌ღ◈◈✿，渠道ღ◈◈✿，供应链及服务等方面的竞争优势ღ◈◈✿，构建了坚固的护城河ღ◈◈✿，有利于持续提升市场份额ღ◈◈✿，具备较大的成长空间ღ◈◈✿。 公司近年来持续优化渠道结构ღ◈◈✿，更多发力零售市场ღ◈◈✿，提升小B端业务ღ◈◈✿，继续稳固三四线城市增强一二线城市布局ღ◈◈✿，实现销售规模的持续较快增长ღ◈◈✿。另一方面ღ◈◈✿，随着大额计提减值影响逐渐减弱ღ◈◈✿，通过降本增效ღ◈◈✿，规模效应也逐步显效ღ◈◈✿，业绩重回快速增长值得期待ღ◈◈✿。 预测公司2024年-2026年EPS分别为0.72元ღ◈◈✿，1.36元和1.57元ღ◈◈✿，对应当前股价PE分别为65.5倍ღ◈◈✿，34.5倍及30倍ღ◈◈✿。看好公司持续发展壮大ღ◈◈✿，首次覆盖ღ◈◈✿，给与“增持”评级ღ◈◈✿，建议关注ღ◈◈✿。 风险提示ღ◈◈✿：房地产优化政策出台力度低于预期ღ◈◈✿，地方政府救市政策落实及成效不足ღ◈◈✿，楼市销售回暖不及预期ღ◈◈✿。基建投资低于预期ღ◈◈✿，带来行业需求下降ღ◈◈✿。宏观经济转弱ღ◈◈✿，下游需求不足ღ◈◈✿。原材料成本上升ღ◈◈✿，利润率下降ღ◈◈✿。新业务发展缓慢ღ◈◈✿，传统业务市场占有率提升不及预期ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 公司披露2024年年度业绩预增公告ღ◈◈✿，预计全年收入基本持平（前三季度收入同比下滑2.81%）ღ◈◈✿，预计全年实现归母净利3.10-4.20亿元ღ◈◈✿，同比大幅增长78.63%-142.02%ღ◈◈✿，扣非后归母净利1.44-2.54亿元ღ◈◈✿，同比大幅增长227.33%-477.13%ღ◈◈✿，非经中的政府补助较上年同期有所增加ღ◈◈✿。据此推算24Q4归母净利润中枢-0.45亿元ღ◈◈✿，去年同期为-3.81亿元ღ◈◈✿，年末根据谨慎性原则计提相关资产减值和信用减值准备ღ◈◈✿，但比上年同期计提减少ღ◈◈✿。 经营分析 （1）收入端来看ღ◈◈✿，零售接力成长ღ◈◈✿、渠道结构优化ღ◈◈✿：公司积极应对市场环境变化ღ◈◈✿，优化收入结构ღ◈◈✿，收缩大B端ღ◈◈✿、调向小B+C端ღ◈◈✿，前三季度家装墙面漆收入同比增长14.14%ღ◈◈✿，工程墙面漆收入同比下滑12.51%ღ◈◈✿，全年来看ღ◈◈✿，零售转型的趋势不变ღ◈◈✿，通过零售业务规模的增长使目标客户群体日益增加ღ◈◈✿，我们认为2024年公司基本完成渠道结构的调整ღ◈◈✿。未来C端将接力成长ღ◈◈✿、持续升级品牌力ღ◈◈✿，通过美丽乡村ღ◈◈✿、马上住社区店ღ◈◈✿、艺术漆等业务贡献增量ღ◈◈✿，同时基辅材人工学院修改器ღ◈◈✿、胶粘剂ღ◈◈✿、防水ღ◈◈✿、保温ღ◈◈✿、工业涂料等多元化业务逐渐培育ღ◈◈✿、蓄力未来ღ◈◈✿。（2）利润端来看ღ◈◈✿，加强成本费用管控ღ◈◈✿、减值拖累减小ღ◈◈✿：全年业绩大幅增长ღ◈◈✿，一方面公司重视成本管理及费用管控ღ◈◈✿，预计各项成本费用支出有所降低ღ◈◈✿，另一方面计提减值准备较上年同期有所下降（2023年资产减值和信用减值合计影响利润5.11亿元）ღ◈◈✿，此外也有渠道优化带来的结构性影响ღ◈◈✿。 （3）展望2025年ღ◈◈✿，我们认为利润率依然具备较大的修复空间ღ◈◈✿：①行业价格竞争放缓（主要竞争对手立邦于2025年1月起对流通渠道的内墙乳胶漆产品全面提价1%-3%）ღ◈◈✿，毛利率有望修复ღ◈◈✿；②销售端超前布局带来过往人效偏低ღ◈◈✿，随着人员招聘步伐放缓ღ◈◈✿、渠道建设更加完善ღ◈◈✿，2025年人效有望加速提升ღ◈◈✿；③减值对利润的拖累预计减少ღ◈◈✿，2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元ღ◈◈✿，坏账风险释放已较充分ღ◈◈✿。 盈利预测ღ◈◈✿、估值与评级 我们看好公司在新成长阶段ღ◈◈✿，盈利能力更加稳定ღ◈◈✿，根据业绩预告内容ღ◈◈✿，我们调整2024-2026年归母净利润预测分别为3.7ღ◈◈✿、8.5ღ◈◈✿、12.1亿元人工学院修改器ღ◈◈✿，当前股价对应PE为58.2ღ◈◈✿、25.2ღ◈◈✿、17.8倍ღ◈◈✿，维持“买入”评级ღ◈◈✿。 风险提示 零售渠道拓展不及预期ღ◈◈✿；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期ღ◈◈✿；原材料价格波动和行业竞争超预期ღ◈◈✿；地产需求下行超预期ღ◈◈✿。
三棵树(603737) 零售突围ღ◈◈✿，开启成长新阶段 2011-2021年公司经历高增长阶段后ღ◈◈✿，收缩大B端ღ◈◈✿、调向小B+C端ღ◈◈✿，至2024年基本完成渠道结构的调整ღ◈◈✿，充分释放此前累积的高风险ღ◈◈✿，开始步入成长新阶段ღ◈◈✿： （1）C端接力成长ღ◈◈✿、持续升级品牌力ღ◈◈✿，当前公司零售在三四线城市已积累较强的品牌基础ღ◈◈✿，未来一方面凭借美丽乡村（仿石漆业务ღ◈◈✿，）的迅猛发展ღ◈◈✿、向下巩固乡村市场的先发优势ღ◈◈✿，2015-2023年收入复合增速超过60%ღ◈◈✿，2023年市占率提升至6%ღ◈◈✿、行业第一ღ◈◈✿。另一方面通过创新马上住社区店服务模式ღ◈◈✿、向上抓住高能级城市的突围机遇ღ◈◈✿，同时艺术漆在渗透率快速提升的红利期也将继续提供增量ღ◈◈✿，过去5年复合增速超过40%ღ◈◈✿，2023年攀升至行业前三ღ◈◈✿； （2）B端工程涂料第一品牌地位稳固ღ◈◈✿，2023年工程墙面漆收入约46.8亿元ღ◈◈✿，2012年以来年复合增速37%ღ◈◈✿，连续两年排名行业第一ღ◈◈✿。大B端通过“主动型收缩”已降至较低比例ღ◈◈✿，小B端前瞻性布局旧改翻新ღ◈◈✿、市政公建ღ◈◈✿、教育医疗ღ◈◈✿、工业厂房等非房领域ღ◈◈✿，领先优势明显ღ◈◈✿，经销商数量22H1达到20000家以上ღ◈◈✿，目前仍持续扩大ღ◈◈✿； （3）基辅材ღ◈◈✿、胶粘剂等品类拓展顺利ღ◈◈✿，印证渠道品牌服用逻辑ღ◈◈✿。其他建材品类配套率提升ღ◈◈✿，增速较建筑涂料更快ღ◈◈✿。 如何看利润率弹性空间 未来两年利润率弹性主要来自毛利率修复和销售费用率降低ღ◈◈✿，对比国际涂料龙头近10年的盈利表现ღ◈◈✿，我们认为三棵树新阶段更具质量的增长ღ◈◈✿，也将伴随更具稳定性的利润率和ROEღ◈◈✿。 （1）随着头部企业重新平衡市场份额和利润增长ღ◈◈✿，行业价格竞争将显著放缓ღ◈◈✿，预计毛利率2025-2026年修复至30.3%ღ◈◈✿、31.1%ღ◈◈✿； （2）渠道端超前投入使得过去销售费用率一直偏高ღ◈◈✿，近两年人员招聘放缓ღ◈◈✿，渠道建设更加完善ღ◈◈✿，开始进入费用率降低阶段ღ◈◈✿，预计销售费用率2025-2026年缩减至14.5%美高梅MGM娱乐平台ღ◈◈✿、14.0%ღ◈◈✿； （3）减值对利润的拖累预计减少ღ◈◈✿。2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元ღ◈◈✿，坏账风险释放已较充分ღ◈◈✿。 盈利预测ღ◈◈✿、估值和评级 看好新成长阶段三棵树更具稳定性的盈利能力ღ◈◈✿，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别4.3ღ◈◈✿、8.5ღ◈◈✿、12.1亿元ღ◈◈✿，当前股价对应PE为47.0ღ◈◈✿、23.5ღ◈◈✿、16.6倍ღ◈◈✿，给予2025年35倍PEღ◈◈✿，对应目标价56.67元ღ◈◈✿，首次覆盖给予“买入”评级ღ◈◈✿。 风险提示 零售渠道拓展不及预期ღ◈◈✿；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期ღ◈◈✿；原材料价格波动和行业竞争超预期ღ◈◈✿；地产需求下行超预期ღ◈◈✿。MGM游戏ღ◈◈✿，美高梅MGM澳门游戏ღ◈◈✿。美高梅(MGM)娱乐app下载美高梅(MGM)官方网站ღ◈◈✿，